wz

Proč padá dolar?

Luděk Niedermayer, člen bankovní rady ČNB

, (Ekonom 27.1.2005 strana 22, rubrika: Politika)

 

Kam až musí dolar klesnout, aby zlepšil vnější nerovnováhu USA, kdy nastane ťbod obratuŤ na jeho sestupné dráze, to bude obtížné zjistit, upozorňuje Luděk Niedermayer z České národní banky.

Nevídané, drastické, brutální - těmito přívlastky označují evropští ekonomové oslabování USD, které se odehrává již dva roky. Důsledky poklesu z 0,9 dolaru za euro na současných 1,35 pociťujeme i u nás tím, že americká měna klesla na nejnižší úroveň proti koruně v novodobé ekonomické historii Česka (viz graf 1). Tak výrazná změna hodnoty dolaru přinesla mnohým investorům velké zisky či ztráty. Také výrobci z Evropy i některých částí Asie jsou nyní na světovém trhu méně konkurenceschopní, což snižuje podnikové zisky a brzdí růst ekonomiky. Zdá se být nepochopitelné, že finanční trh s know-how nejlepších světových ekonomů a nejdražšími technologiemi ťnajednouŤ přehodnotil cenu ťzbožíŤ označovaného USD téměř o polovinu. K této změně navíc došlo v době, která nepřinesla žádné převratné informace o vývoji hlavních ekonomik.

Dynamika a flexibilta ekonomiky USA. Posledních deset let přineslo odlišný vývoj tří hlavních světových ekonomik. Zatímco Japonsko se potýká se strukturálními problémy, čelí deflaci a v mnoha letech vykázalo hospodářský pokles, evropská ekonomika po slibném růstu na počátku nového milénia upadla do stagnace. Naopak americká ekonomika udržela nejdéle vysoké tempo růstu a nejrychleji prošla fází zpomalení růstu. Jakkoli je možné rozdíly v ročních tempech růstu hrubého domácího produktu (HDP) bagatelizovat, několikaleté diference vedou ke značnému rozdílu v bohatství zemí (viz graf 2). Za poslední dekádu zbohatly USA o téměř 18 % více než Japonsko a o 14 % více než eurozóna, která téměř polovinu této ťztráty bohatstvíŤ zaznamenala až v poslední době. Tempo růstu ekonomiky není totožné s bohatstvím jednotlivce - souvisí se schopností země vytvářet pracovní místa a zajišťovat veřejné služby, ale v širším smyslu s bohatstvím lidí souvisí. Pro Spojené státy, a tím i jejich měnu, podporoval optimistický obrázek i bližší pohled na makroukazatele. Ekonomika USA umí efektivně využívat moderní technologie a vytvářet pracovní místa (viz graf 3). Míra nezaměstnanosti je nízká i přes velkou otevřenost k imigraci a tím rostoucímu počtu uchazečů o práci. Z tohoto pohledu se Spojené státy nepochybně jeví jako flexibilní ekonomika schopná dosahovat vysokého růstu. Zřejmě proto to byl právě americký trh, který si jako místo pro umístění investic vybralo mnoho investorů či firem, čímž přispěli k epizodě velmi silného dolaru kulminující v roce 2000. Tato logika uvažování upřednostnila růstové perspektivy americké ekonomiky na úkor zjevných nerovnováh. Tento pohled však netrval dlouho a rostoucí deficit platební bilance, navíc zhoršený prohlubujícími se schodky státních financí, přinesl rychlý obrat.

Na horské dráze. Hlavní důvody, které vedly k zásadnímu přehodnocení hodnoty USD, nejsou nové ani překvapivé. Rychlost a razance změny otvírají otázku schopnosti trhu dobře zvážit všechny informace. Slabým místem ekonomiky USA je její zahraniční bilance, jež souvisí s nízkými úsporami, silnou domácí poptávkou a jejím značným krytím dovozy. Američané málo spoří a mnoho spotřebovávají. Tradice ťspotřebyŤ je v americké ekonomice silně zakořeněná a udržení důvěry spotřebitelů v to, že i do budoucna budou mít dostatek dolarů na konzumně zaměřený životní styl, je jedním z hlavních cílů tamních politiků. Proto není divu, že na hrozbu zpomalení ekonomického růstu reagovaly USA značným zvýšením státních výdajů, které v kombinaci s daňovými škrty vedly k vysokým fiskálním schodkům. Také měnová politika v reakci na zpomalení růstu v roce 2001 agresivně snižovala úrokové sazby, což vedlo opět k další podpoře spotřeby i investic. Kombinace těchto politik způsobila další prohloubení deficitu obchodní bilance. Údaje ukazují, že na financování dovozu zboží a služeb potřebovala loni americká ekonomika 600 miliard USD (viz graf 5). Znamená to, že každý pracovní den musí zahraniční investoři na finančním trhu zakoupit za více než dvě miliardy USD nových amerických aktiv (ve formě obligací - nejčastěji americké vlády, úvěrů, akcií či investic do nemovitostí, podniků a podobně). Zahraniční investice v USA jsou nyní o 2500 miliard USD (zhruba čtvrtina ročního HDP USA) vyšší než objem aktiv amerických společností a investorů v zahraničí. Slábnoucí americkou měnou však dolarové investice zahraničních investorů ztrácejí hodnotu. Není proto divu, že jejich ochota zvyšovat objem investic denominovaných v USD rychle klesá a zájem tato ztrátová aktiva prodávat roste. Pokles dolaru se proto v minulém období nejen nezastavil, ale dokonce urychlil. Přitom USA nadále potřebují denně ťsvé dvě miliardy USDŤ ze zahraničí. A dostávají je. Zdroj těchto peněz se však změnil. Soukromý kapitál nyní ve značné míře nahrazují investice centrálních bank některých zemí. Objem devizových rezerv Bank of Japan se za posledních 12 měsíců zvýšil o 220 mld. USD. Rezervy vzrostly i dalším, zejména asijským centrálním bankám, které převážně nakupují americké vládní cenné papíry (viz graf 6). Jen na grafu uvedené dvě centrální banky tedy loni svými nákupy pokladničních poukázek americké vlády financovaly zhruba polovinu schodku běžného účtu USA. Z makroekonomického hlediska tím ekonomice USA poskytly chybějící zdroje na dovozy zboží. Intervence centrálních bank nejsou motivovány snahou podpořit spotřebu amerických domácností a firem, ale zájmem zamezit posílení domácí měny vůči USD. V případě Japonska jde o udržení konkurenceschopnosti japonských firem a u Číny o ochranu pevného směnného kurzu, který jí zajišťuje velmi dobrou exportní konkurenceschopnost. Dlouhodobý úspěch této strategie nejenže není zaručen, ale je spíše nepravděpodobný. Krátkodobě se bilance rizik těmto centrálním bankám jeví nepochybně přesně opačná. Kdyby se svou nynější politikou přestaly, došlo by posílením jejich domácí měny nejen ke zhoršení vývozů a zpomalení ekonomického růstu, ale zároveň by se znehodnotily již dříve nakoupené stovky miliard USD.

Světlo na konci tunelu? Fakta svědčí o tom, že pro oslabení dolaru existovaly důvody. Není však zřejmé, jak významné toto oslabení musí být, aby začalo přinášet potřebnou nápravu vnější nerovnováhy. Na americké straně musí být součástí této nápravy snížení dovozní náročnosti a spotřeby a zvýšení úspor. Ostatní země by mohly přispět vzdáním se politiky, která se snaží administrativně či jinak zajistit ťexportně výhodnýŤ směnný kurz. Slabý dolar může k odstranění nerovnováhy USA pomoci, ale zcela nezbytná je i restrikce domácí poptávky, nejlépe pomocí významného zpřísnění fiskální politiky. Ke zvyšování úroků, a tedy k měnové restrikci již delší dobu dochází. Není pochyb, že prioritou amerických tvůrců politiky bude uskutečnit tento manévr hladce, bez drastického zpomalení ekonomického růstu. Oslabování dolaru je pro ně nejméně bolestnou součástí procesu, ale není náhražkou dalších nezbytných opatření. Pro finanční trhy však bude obtížné ťbod obratuŤ zaznamenat. Problémem bude identifikovat úroveň kurzu, který zajistí trvalé snižování vnější nerovnováhy americké ekonomiky (po provedení dalších makroopatření). Samotné oslabení kurzu však v první fázi schodky zahraniční bilance nejprve prohloubí. Také kontury zpřísnění fiskální politiky nejsou doposud zřejmé.